核心摘要

去中心化金融，也被稱為開放式金融，或DeFi，已經(jīng)發(fā)展成為以太坊網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的核心驅(qū)動因素之一。DeFi的核心原則是提供一個全新的、無需許可的金融服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)，沒有任何中心化權(quán)威，世界上任何人都可以使用。在這個生態(tài)系統(tǒng)中，用戶就是自己資產(chǎn)的托管人，對自己的資產(chǎn)擁有完整的控制權(quán)、所有權(quán)，他們可以自由進(jìn)入市面上所有的去中心化市場。

借貸協(xié)議和平臺給市場參與者提供了不同的使用動機(jī)，比如：

· 對借貸者：可以做空某個資產(chǎn)或者借來使用權(quán)（比如治理權(quán)）

· 對出借者：可以利用自己的資產(chǎn)來獲取利息

· 對以上兩者：存在跨平臺之間的套利機(jī)會

與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品相比，去中心化、無托管方的協(xié)議提供了幾個很有前景的優(yōu)勢，比如：

· 透明和價格有效性，因為價格受市場需求影響

· 當(dāng)發(fā)生借貸行為時的便利性和速度

· 抗監(jiān)管和不變性

不過，鑒于這些金融原型的實驗性質(zhì)，與中心化的競品相比，他們確實表現(xiàn)出一些特定的缺點，比如：

· 技術(shù)風(fēng)險（交易對手的風(fēng)險被智能合約的風(fēng)險代替了）

· 低流動性（即，很難大規(guī)模的去借貸而不影響當(dāng)前的利率水平）

總體而言，加密貨幣驅(qū)動的借貸領(lǐng)域仍處于早期階段，但是提供了一個引人注目的價值主張，即個人和機(jī)構(gòu)可以用過去的信貸模型來提供更廣泛的資金渠道，同時還不需要可信的中間人或第三方。盡管現(xiàn)在很難確定哪些平臺或者協(xié)議在長期能夠吸引最多用戶，但各種工具共同提供了越來越多的去中心化方案來獲取資本，同時形成了更加全面的DeFI工具箱。

盡管開放式金融在本質(zhì)上是相對于平臺而獨立的，但目前DeFi類應(yīng)用幾乎全部在以太坊上開發(fā)和使用。穩(wěn)定幣Dai是DeFi的基石之一，Dai是一個由加密資產(chǎn)抵押的去中心化穩(wěn)定幣，在Maker的生態(tài)系統(tǒng)中產(chǎn)生。

截至2019年5月31日，從現(xiàn)有應(yīng)用數(shù)、交易數(shù)以及鎖在平臺（如Maker、Compound）里的金額這幾個維度來看，以太坊占主導(dǎo)地位。因此，基于以太坊的DeFi類Dapp將是本次報告的重點。

長久以來，貸款是建立在雙方之間的信任之上。那么，與中心化平臺相比，去中心化加密資產(chǎn)的借貸平臺是如何在沒有信任關(guān)系的匿名陌生人之間匹配貸款的呢？

1.去中心化借貸概覽

1.1 公鏈、平臺、和支持資產(chǎn)概述

1.1.1 什么是DeFi？有哪些相關(guān)的公鏈？

DeFi可以被定義為：

“一個由無需許可的區(qū)塊鏈、點對點協(xié)議和在去中心化網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的應(yīng)用所組成的生態(tài)系統(tǒng)，用于促進(jìn)借貸行為或者用金融工具來交易?！?/p>

現(xiàn)在，大多數(shù)的DeFi協(xié)議都是基于以太坊構(gòu)建的。截至6月5日，以以太坊為基礎(chǔ)的DeFi應(yīng)用累計鎖倉的質(zhì)押資產(chǎn)總價值超過5億美金（超過150萬ETH）。

圖1 - 按公鏈統(tǒng)計的DeFi應(yīng)用數(shù)量（截至6月5日）

比特幣的閃電網(wǎng)絡(luò)解決方案可以被視為在比特幣區(qū)塊鏈上運行的DeFi應(yīng)用程序。截至2019年6月5日，閃電網(wǎng)絡(luò)的鎖倉價值約為800萬美元。

圖2 - DeFi應(yīng)用中鎖倉的總金額（百萬美元）（截至6月5日）

關(guān)于EOS，EOSRex使用戶能夠借用和借出EOSIO資源（例如CPU、RAM、NET）。盡管它只發(fā)布了一個多月，但按照總抵押價值排序，該應(yīng)用早已傲視群雄，總計超過9000萬個EOS被鎖倉。EOS上的其他平臺還包括一個無需許可的貨幣市場協(xié)議- BUCK Protocol，該協(xié)議最近剛剛上線。

此外，其他公鏈也在構(gòu)建去中心化金融類應(yīng)用。例如，Stellar旨在開發(fā)新的全球金融系統(tǒng)，但目前尚未看到由第三方開發(fā)者所開發(fā)的金融類dApp。

另一個例子是Ontology，最近與穩(wěn)定幣發(fā)行商Paxos合作，在其公鏈上發(fā)布了多達(dá)1億個PAX代幣。在其新聞稿中，Ontology提到“將探索除了交易所之外的DeFi應(yīng)用場景，預(yù)計將在5月份在Ontology上發(fā)布PAX代幣 ”。

由于以太坊在DeFi應(yīng)用數(shù)量上占據(jù)絕對優(yōu)勢，因此本報告將重點關(guān)注基于以太坊的DeFi應(yīng)用。那么這些平臺和協(xié)議支持哪些資產(chǎn)？

1.1.2 基于以太坊的DeFi平臺支持哪些資產(chǎn)？

以太坊上DeFi平臺所支持的資產(chǎn)多種多樣。可以分為兩大類：原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)和非原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)。

“原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)被定義為其價值沒有被任何非原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)（如股票或法定貨幣）所抵押或背書的資產(chǎn)。例子有Basic Attention Token（BAT）或OmiseGo（OMG）等等?！?/p>

這些資產(chǎn)通常允許在區(qū)塊鏈上來鑄造/或銷毀（即鏈上創(chuàng)建資產(chǎn)）。在DeFi生態(tài)系統(tǒng)中，核心支柱之一（同時是原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)的一個例子）便是MakerDao（MKR）及其Dai（DAI）穩(wěn)定幣。

作為由加密資產(chǎn)抵押產(chǎn)生的穩(wěn)定幣，Dai的價值之所以能夠和美元掛鉤，是通過一套復(fù)雜的抵押機(jī)制，以及一個穩(wěn)定費率來激勵市場參與者用套利來抵消存在的價格錯誤。細(xì)節(jié)將在下一節(jié)中進(jìn)一步討論。

其他原生資產(chǎn)也能用于這些應(yīng)用，例如以太坊區(qū)塊鏈上的ERC-20代幣，如REP、BAT或ZRP。

這些原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)可用作：

· 貸款抵押品

· 可出借資產(chǎn)

· 可借入資產(chǎn)

· 治理資產(chǎn)（例如MKR）

有趣的是，沒有流動性的（原生）區(qū)塊鏈資產(chǎn)不能用作抵押品，無論它們是同質(zhì)化資產(chǎn)（ERC20）還是非同質(zhì)化資產(chǎn)（ERC721如CryptoKitties）。

“非原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)包括在公鏈上運行的各類資產(chǎn)，但其價值由非區(qū)塊鏈資產(chǎn)抵押或背書（如大宗商品，股票或法定貨幣）。”

一些最受歡迎的非原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)是由銀行賬戶上法幣抵押來發(fā)行的穩(wěn)定幣，比如USDC或者TUSD。

在DeFi生態(tài)系統(tǒng)中，USDC被納入許多借貸協(xié)議。值得注意的是，繼2019年2月Coinbase的投資之后，Dharma將USDC加入其支持的資產(chǎn)。

那么，以太坊上運行的非托管的協(xié)議和平臺有哪些？

1.2 協(xié)議和平臺

在本節(jié)中，僅包括非托管的平臺和協(xié)議。因此，BlockFi、Nexo等平臺被排除在外。

表1 - 支持借貸的以太坊非托管協(xié)議和平臺

圖3 - 截至2019年6月4日，最大的幾個以太坊上DeFi借貸平臺抵押物價值（百萬美金）

MakerDAO，Dharma和Compound組成的三巨頭占DeFi平臺鎖定的總ETH的近80％，在下一節(jié)中我們將介紹它們。

1.3 貸款流程如何在非托管平臺上運作？

在本節(jié)中，將討論上一節(jié)中提到的三個最大平臺：Maker，Compound和Dharma。三者使用了不同的模型，這給我們提供了一般貸款流程如何在非托管平臺上運作的有趣見解。

整體來說，這些平臺依托于借款人的超額抵押作為發(fā)起貸款的關(guān)鍵機(jī)制，以及來決定貸款期間是否必須關(guān)閉貸款。

Maker

Maker是一個獨特的“發(fā)行人”（issuer），其中個人可以直接通過將ETH存入其抵押債倉（CDP）來借用Dai —— 一種與美元掛鉤穩(wěn)定幣，其掛鉤目標(biāo)價值為每個代幣1美元。

Maker代幣（MKR）允許持幣個人通過“治理費”（即借貸利率）參與運營收入。這種結(jié)構(gòu)與點對點模型不同，因為它將儲備（抵押物）匯集在一起以主動發(fā)行代幣，而不是轉(zhuǎn)移現(xiàn)有代幣。

與由法幣抵押發(fā)行的穩(wěn)定幣不同，加密資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定幣依賴于不同的機(jī)制來維持其與法定貨幣的掛鉤。值得一提的是，無論其掛鉤機(jī)制如何，任何穩(wěn)定幣的內(nèi)在價值完全取決于中央銀行（如美聯(lián)儲）的集中決策過程，這些中央銀行負(fù)責(zé)制定貨幣政策，最終影響到法定貨幣對其他貨幣和資產(chǎn)的相對價值。

在MakerDAO的例子中，Dai是一個加密資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣，與建立在以太坊上的Maker生態(tài)系統(tǒng)一起使用。Maker生態(tài)系統(tǒng)目前允許ETH持有人將ETH放入智能合約中，以換取鑄造DAI穩(wěn)定幣的能力，從而用波動率較高的抵押資產(chǎn)ETH換取穩(wěn)定的貸款。值得注意的是，Maker平臺將很快允許借款人放入多種資產(chǎn)抵押品，以減輕單一資產(chǎn)的波動性，從而在抵押品層面更加多元化。隨著整體市場價格的反彈，這可能會進(jìn)一步推動Dai的流通供應(yīng)量達(dá)到新高，目前Dai已經(jīng)是世界上最大的由加密資產(chǎn)抵押發(fā)行的穩(wěn)定幣。

在Maker里，貸款是超額抵押的，貸款開始時要求的抵押比率高于150％。

點對點的借貸池可以分為兩種類型：

1. 直接配對（例如Dharma，Ethlend等）

2. 流動資金池（例如Compound，dydx）

我們下面來看看兩個最大的點對點平臺：Compound和Dharma。

在大多數(shù)這些平臺中，平臺直接匹配貸方和借方，利率之間存在利差，平臺或者協(xié)議開發(fā)者通過利差作為收入維持運營。

Compound

Compound是一種協(xié)議，為以太坊上運行的各種代幣創(chuàng)造貨幣市場。

每個市場都鏈接到一個cToken（比如cBAT），它充當(dāng)了在協(xié)議上借出資產(chǎn)的中介。通過cToken，出借方可以獲得隨時間而累加的利息。具體而言，利息的金額是在區(qū)塊維度進(jìn)行累加。在貸款的周期內(nèi)，每隔15秒出來一個新的區(qū)塊，cTokens都會持續(xù)增加。

在Compound中，還有一個撤銷功能，允許用戶將cTokens轉(zhuǎn)換為原始資產(chǎn)（例如從cBAT轉(zhuǎn)換為BAT）。

每種資產(chǎn)的利率都基于實時的市場供需關(guān)系。當(dāng)借款人的需求過剩時，利率會增加，而可借貸金額的過剩則會導(dǎo)致利率下降。此外，出借利率總是低于借款利率，以在平臺上產(chǎn)生流動性。

Dharma

Dharma是一個允許用戶以90天固定利率借入和借出各種資產(chǎn)的平臺。支持的資產(chǎn)包括ETH、USDC和Dai。

簡而言之，該平臺可以手動處理和匹配交易，而無需在任何時間點擔(dān)任托管人。用戶可以請求借出資產(chǎn)，然后只需等待他們的請求被匹配。

Dharma上的利率目前由團(tuán)隊在黑箱流程中手動確定。有趣的是，Dharma的借貸利率設(shè)定是相等的，這與其他平臺如Compound形成鮮明地對比。

如果借款人決定在到期日之前償還貸款，他必須支付90天周期的全部利息。因此，借款人（提前還貸）的唯一動機(jī)是拿回抵押資產(chǎn)。

1.4一些額外的指標(biāo)

表2 - 傳統(tǒng)美元計價金融工具的收益率和利率（2019年5月31日）

這些傳統(tǒng)金融工具（見表2）基本上提供了美國經(jīng)濟(jì)中“無風(fēng)險利率”的參考。目前，利率介于2％至3％之間。

與抵押穩(wěn)定幣的借款利率（即表3中的USDC）相比，數(shù)字資產(chǎn)借貸平臺提供的借款利率高于這些基準(zhǔn)利率，盡管他們有一些核心優(yōu)勢，比如資金流動和基礎(chǔ)智能合約的透明性、更大的平臺實用性和靈活性、用戶使用的便利性。

表3 - 截至2019年6月4日，托管和非托管平臺及數(shù)字資產(chǎn)協(xié)議的借貸費率

Dai的利率高于USDC的利率，因為USDC對美元沒有潛在的價格風(fēng)險，并且總是可以兌換成一美元。不過將其視為一個Dai的借貸利率對標(biāo)物其實很有趣。由于現(xiàn)在穩(wěn)定幣的借貸利率遠(yuǎn)低于被投票出來的17.50％穩(wěn)定費率，Maker的投票者將來可能會決定進(jìn)一步降低其治理費用以縮小與其他平臺利率之間的差距，保持平臺的競爭力。

關(guān)于以太坊借貸利率，當(dāng)以太坊從PoW過渡到PoS時，它們與未來的PoS質(zhì)押回報一致。PoS質(zhì)押回報與網(wǎng)絡(luò)的通脹率相似，因此，借貸利率與預(yù)期的以太坊PoS收益范圍2-3％一致。

由于Maker是以太坊上DeFi的最大組成部分，在整個借貸生態(tài)系統(tǒng)中占據(jù)近80％的主導(dǎo)地位，可以由此看出所有非托管平臺的總抵押資產(chǎn)價值的演變。

圖4 - 鎖定在Maker里總抵押資產(chǎn)價值（百萬美金）的趨勢

Dai作為以太坊上運行的DeFi生態(tài)系統(tǒng)的核心組件之一，目前大約1.5％的以太坊總供應(yīng)量鎖定在Maker上。下面是一些關(guān)鍵指標(biāo)：

圖5 - 自2018年1月以來Maker治理費率（CDP利率）的演變

2019年5月31日，Maker持有者決定首次將CDP利率下調(diào)2％至17.5％。CDP利率在2019年前五個月里從0.50％一直上升至19.50％的歷史高位。

圖6 - 自2018年1月以來Dai的流通供應(yīng)量（以百萬美元計）

截至今日，Dai的流通供應(yīng)約為8，200萬，在2019年上半年略有下降，這與期間穩(wěn)定費用連續(xù)大幅上漲相關(guān)。

按市值計算，Dai目前是的第五大美元穩(wěn)定幣，僅次于美元USDT，USDC，TUSD，PAX，最近已經(jīng)超過GUSD。

圖7 - 截至2019年6月5日，大型穩(wěn)定幣（不包括USDT）流通市值（百萬美元）

由于Dai目前抵押比率（480％+）遠(yuǎn)高于其最低門檻，因此只要MKR治理決定取消目前設(shè)定為1億美金Dai的最高發(fā)行限制，那么流通市值仍有可能增加。這一點，以及未來對多種資產(chǎn)抵押品的支持可能進(jìn)一步推動Dai的流通供應(yīng)量達(dá)到新高。

2. 市場參與者

在本節(jié)中，我們將討論DeFi市場參與者的視角，包括哪些類型的個人/機(jī)構(gòu)可能希望參與這些協(xié)議，以及他們這樣做的潛在動機(jī)，比如套利。

2.1貸款人案例

從貸方的角度來看，核心的好處是能夠?qū)F(xiàn)有資本投入使用并產(chǎn)生收益，而不是長期持有資產(chǎn)（“基本是HODL策略”）。

在這種情況下，用戶可能會看到的兩個關(guān)鍵回報是：

長期投資的“獎勵”。長期頭寸持有人（也就是價值投資者）可以通過這些利息（通常以相同貨幣計價）獲得獎勵，為他們帶來新的收入來源（除了資本增值或“HODL策略” ）。例如，長期投資于以太坊的投資者可以從這些貸款平臺中受益并獲得額外的收益率。

美元對穩(wěn)定幣的收益率。與銀行的大多數(shù)常規(guī)銀行賬戶不同，穩(wěn)定幣不會產(chǎn)生任何收益率。將美元計價的穩(wěn)定幣存儲在數(shù)字錢包上類似于將美元紙幣保存在皮革錢包中：沒有一個能夠帶來收益?？紤]通貨膨脹的風(fēng)險，這將轉(zhuǎn)化成穩(wěn)定幣有效價值的貶值。對于穩(wěn)定幣發(fā)行人，為了競爭市場份額，有動力將其從銀行存款得到的部分收入通過這些去中心化平臺分配給支持流通供應(yīng)的用戶們。

2.2 借款人案例

從借款人的角度來看，有幾個原因是需要使用去中心化協(xié)議借用資產(chǎn)。

能夠做空資產(chǎn)。借款人可以通過借入資產(chǎn)來做空某一種資產(chǎn)，并立即在任何交易所賣出它獲得其他加密貨幣（通常是穩(wěn)定幣）。這與中心化交易所的保證金交易具有類似的功能。同樣，它還提供了在不支持此功能的平臺上進(jìn)行保證金交易的能力。

例如，交易者可以在Coinbase上做空資產(chǎn)（因為它不允許保證金交易）。隨著可借入資產(chǎn)的列表隨著時間的推移而擴(kuò)大，這種應(yīng)用場景也將變得越來越有價值。

借用代幣的使用價值（例如借用治理權(quán)）。借款人可以決定（暫時）借入資產(chǎn)，以獲得區(qū)塊鏈的更多權(quán)力或治理權(quán)。例如，有人可以借用REP（Augur幣）來參與鏈上的決議機(jī)制。

2.3 套利機(jī)會

假設(shè)沒有交易成本，如果以下不等式成立，則存在套利機(jī)會：

貸款利率（％）《借款利率（％）

但是，由于所有貸款在今天的現(xiàn)有協(xié)議中都是超額抵押的，借款和貸款利率之間的利差實際上永遠(yuǎn)不會為零。可以用一個更全面的等式來包括額外費用，例如交易成本或Gas fee：

借款利率（％） - 最小抵押率（％）* 貸款利率（％） - 總費用（％）》 0

總費用（％）》 0是任何額外費用的總和，例如Gas fee或貸款/借款平臺的任何交易費。

從理論上，最小抵押率（％）和貸款利率（％）的乘積其實就是可借出所有資本的100%有效利率。然而在實踐中，平臺上的用戶傾向于以比最小抵押率高得多的比例進(jìn)行超額抵押，為抵押率過低提供緩沖空間。

表4 - 跨平臺的平均抵押比率（2019年6月4日）

目前，貸款/借款平臺存在兩大主要套利機(jī)會：

去中心化平臺和中心化平臺之間的套利。截至撰寫本文時，Dharma以USDC的8％年利率提供90天的貸款。對于能夠以美元獲得信貸的消費者（基于對KYC賬戶的現(xiàn)有訪問的監(jiān)管套利等）存在套利機(jī)會。套利者可以以低于8％的利率借入美元，將這些美元轉(zhuǎn)移到Coinbase上以購買USDC，然后將USDC借給Dharma。然而，這種套利受特定風(fēng)險的影響。例如，如果平臺定義的特定利率的需求不足，貸款可能永遠(yuǎn)不會與Dharma上的相匹配。此外，這些機(jī)會也存在潛在風(fēng)險（交易對手，平臺特定風(fēng)險），將在下一節(jié)中詳細(xì)討論。最終，套利可能存在于訪問受限（或需要更嚴(yán)格的KYC）的平臺上，并且這些機(jī)會可能會持續(xù)更長時間。

去中心化平臺之間的套利：由于去中心化平臺目前在借貸利率之間存在較大差價，因此預(yù)計這種情況會更為罕見。一個主要原因是由于這個行業(yè)的參與率較低，畢竟仍在早期階段。不僅如此，由于這些開放的去中心化平臺的性質(zhì)，消除套利機(jī)會的參與者數(shù)量更多。在此之上，這些套利機(jī)會通常會稍縱即逝，因為許多平臺集成了其他平臺上的借貸信息（例如Zerion）。此外，為了純粹套利，兩筆貸款必須具有相似的參數(shù)。特別是貸款的期限（期限長度）和到期日必須相同或相似，以便最好地執(zhí)行此類套利，不然潛在的風(fēng)險可能包括網(wǎng)絡(luò)環(huán)境因素，（代幣發(fā)行的）原生通貨膨脹率，價格變化風(fēng)險和提前還款/流動性（不論利率和期限長度是固定的還是可變的）。如果不同平臺對借款人在貸款到期前如何關(guān)閉頭寸有不同的政策，則可能存在提前還款的風(fēng)險。

3. 去中心化協(xié)議的風(fēng)險和優(yōu)勢

在本節(jié)中，我們將比較這些去中心化協(xié)議與傳統(tǒng)金融行業(yè)以及中心化加密資產(chǎn)托管平臺的風(fēng)險和優(yōu)勢。

3.1 這些平臺和協(xié)議的優(yōu)點和好處

3.1.1 加密資產(chǎn)行業(yè)的好處

以下是使用這些新的去中心化非托管平臺對加密資產(chǎn)行業(yè)的一些好處：

· 提高價格效率：由于貸款和借款協(xié)議允許任何人對資產(chǎn)進(jìn)行做空，因此可以在市場中實現(xiàn)更高的價格發(fā)現(xiàn)和效率。

· 不可變性和抗審查性：單一交易無法逆轉(zhuǎn)，任何第三方都無法阻止借款流程。這樣就形成了無需審查的有效市場，不會對用戶造成歧視。

3.1.2 去中心化系統(tǒng)對于中心化銀行平臺的優(yōu)勢

具體而言，這些平臺和協(xié)議提供了相對于中心化銀行業(yè)務(wù)平臺的若干優(yōu)勢，

更廣泛的資本準(zhǔn)入：居住在資本控制國家的參與者可以獲得基于其他法幣的穩(wěn)定幣，例如美元或任何以法幣計價的穩(wěn)定幣（例如英鎊，歐元）。

透明度和效率：在純粹的P2P借貸平臺上，利率僅由市場參與者決定，貸款通過超額抵押來確保。而且可以容易、無成本地公開獲取有關(guān)貸款的信息。

靈活性和貸款隔離：使用一個錢包可以同時借入多種加密貨幣。不同的風(fēng)險也可以是完全獨立的。例如，可以通過一個錢包用ETH借入USDC，而另一個錢包用ETH借用BAT。如果一筆貸款違約（即抵押品價值低于其清算門檻），則只會影響該抵押品，因為風(fēng)險是隔離的。但是，對于允許多邊抵押的平臺，可以通過將不同資產(chǎn)匯總為一組抵押品來降低風(fēng)險。

降低流程成本/周轉(zhuǎn)時間：與傳統(tǒng)金融行業(yè)不同，去中心化金融移除了所有中間信用審核，任何用戶都可以以市場價格非?？焖俚亟枞胭Y金。

3.1.3 去中心化系統(tǒng)對于托管借貸平臺的優(yōu)勢（例如中心化交易所）

托管借貸平臺是指加密行業(yè)中的中心化平臺，例如托管借貸平臺（如BlockFi）或中心化交易所（如Bitfinex，Gate.io），他們允許用戶在其上進(jìn)行保證金借貸。

能夠跨平臺和交易場所轉(zhuǎn)移借入資金：與中心化貸款交易場所不同，個人可以借入資金并將其自由轉(zhuǎn)移到其他場所，只有抵押品會被鎖定在智能合約中。

完全托管資金：想進(jìn)行保證金交易的人可以在不舍棄代幣的情況下，在去中心化交易所有效地做空資產(chǎn)

能夠在受限制的司法管轄區(qū)內(nèi)進(jìn)行保證金交易。在完全去中心化的貸款協(xié)議上， 整個過程在鏈上發(fā)生，不需要KYC。因此，任何市場參與者 - 無論其國家政策 - 都可以接觸資產(chǎn)（無論是多頭還是空頭），然后進(jìn)入保證金交易。

3.2.缺點和固有風(fēng)險

3.2.1普遍性缺點

以下是針對以太坊區(qū)塊鏈上運行的現(xiàn)有協(xié)議/平臺的中心化借貸解決方案和托管平臺的一些普遍缺點：

缺乏保險機(jī)制：與傳統(tǒng)金融業(yè)不同，鏈上貸款沒有保險機(jī)制。因此，存在違約風(fēng)險，雖然某些平臺可能會在交易對手違約的情況下為用戶提供保險，這仍然是這些去中心化平臺的一般缺陷。

難以贖回法定貨幣：由于貸款以加密貨幣方式計價，通常很難將這些貸款變現(xiàn)成法定貨幣。那么似乎很難在實體經(jīng)濟(jì)中利用這些借入的資金，但這其實是一個更寬泛的問題，它涉及到實體經(jīng)濟(jì)中如何能更廣泛的使用區(qū)塊鏈資產(chǎn)。此外，抵押穩(wěn)定幣（特別是USDC）的支持可能進(jìn)一步激勵用戶用原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)（如以太幣）借出資金并贖回法幣。

超額抵押無助于”未開戶“用戶（即沒有加密資產(chǎn)的用戶）：由于目前沒有可用的信用評分，貸款必須超額抵押。對于沒有加密資產(chǎn)的用戶，就沒有了借貸的機(jī)會。所以這些貸款和借貸平臺并不服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長，因為貸款的先決條件之一是超額抵押（有時高達(dá)150％）。另一種基于信用評分的系統(tǒng)也在開發(fā)中，但并不清楚在沒有明確的KYC政策下如何設(shè)計這樣的區(qū)塊鏈借貸系統(tǒng)，反而有可能進(jìn)一步“歧視”部分市場參與者。

超額抵押對杠桿交易效果不大：雖然可以借入資金并將其轉(zhuǎn)到其他平臺，但由于需要超額抵押，炒幣交易者并不那么感興趣在去中心化的平臺和協(xié)議上借款。中心化交易所使保證金交易更容易操作，它們依靠自動去保證金系統(tǒng)，復(fù)雜的清算算法和保險基金，允許交易者建立高杠桿倉位。

這些缺點的確十分關(guān)鍵，但我們必須認(rèn)識到，大多數(shù)缺點的存在都是由于開放金融行業(yè)尚處于早期階段，諸多應(yīng)用程序和協(xié)議仍是一片試驗田。我們期待隨著行業(yè)逐步成熟，一些關(guān)鍵問題的解決方案能夠浮出水面。比如通過創(chuàng)建保險協(xié)議，研究新的行業(yè)法規(guī)和智能合約機(jī)制，來避免必須過度抵押的設(shè)計。

3.2.2 區(qū)塊鏈特定風(fēng)險

由于我們在本報告中主要討論基于以太坊的應(yīng)用程序，因此以太坊本身的一些問題可能會為DeFi借貸解決方案帶來一些難題：

網(wǎng)絡(luò)擁塞：以太坊可能因為像加密貓這樣的應(yīng)用產(chǎn)生堵塞；FCoin的鏈上投票上幣政策也造成了Sybil Attack（女巫攻擊）。如果發(fā)生網(wǎng)絡(luò)擁塞，交易可能會保持在等待狀態(tài)，最終導(dǎo)致市場效率低下和信息延遲。

交易成本，如Gas fee：由于交易是基于Gas fee的競爭，低Gas fee的交易可能會在較低優(yōu)先級下等待確認(rèn)。相反，有些產(chǎn)品有時沒有明確或固定的Gas fee，導(dǎo)致用戶可能會付出更高的成本。

以上這些以太坊上的問題，在其他區(qū)塊鏈上都有可能出現(xiàn)。網(wǎng)絡(luò)性能問題之所以在以太坊上顯得格外突出，是因為以太坊的受歡迎程度和使用頻次較高。相比之下，其他區(qū)塊鏈目前沒有擴(kuò)容問題，往往是因為沒有足夠高的使用量，或者是在設(shè)計上更加中心化，從而擁有了更高的交易速度以及更好的性能。

3.2.3 特定于平臺的風(fēng)險

雖然本報告?zhèn)戎赜诜峭泄芷脚_，但借貸協(xié)議的去中心化程度也有所不同。特定于平臺的風(fēng)險可分為兩大類：半中心化平臺風(fēng)險和完全去中心化的平臺風(fēng)險。

半中心化平臺風(fēng)險

缺乏完全透明度。例如，Dharma是第三大DeFi應(yīng)用程序，但在特定方面仍缺乏透明度。目前尚不清楚每種資產(chǎn)的固定利率是如何定義的，因為它不受市場環(huán)境（供應(yīng)和報價動態(tài)）的影響。此外，貸款匹配過程不透明。沒有關(guān)于有多少貸款待處理的實時信息，也沒有辦法來審計貸款的匹配是否基于一些公平的規(guī)則，比如“FIFO（先到先得）”。

利率治理：中心化平臺可以隨時改變利率，給貸方和借方帶來不確定性。

交易對手風(fēng)險：如果平臺是半中心化的（資金通過中間人轉(zhuǎn)移而直接發(fā)送到智能合約）， 平臺本身可以控制資產(chǎn)并可能惡意使用資金。

完全去中心化的平臺風(fēng)險

價格機(jī)制失?。阂恍╊A(yù)言機(jī)，也就是數(shù)據(jù)提供商來給抵押資產(chǎn)估價時，會存在操作風(fēng)險，例如數(shù)據(jù)操縱或由于價格來源問題而無法檢索正確的市場數(shù)據(jù)。這可能會導(dǎo)致抵押資產(chǎn)估價錯誤的問題。

波動風(fēng)險：如果價格波動太快，一些用戶可能會被強(qiáng)制清算其抵押資產(chǎn)。

智能合約缺陷：由于交易無法在區(qū)塊鏈上逆轉(zhuǎn)，智能合約中的任何問題所導(dǎo)致的黑客攻擊都可能使去中心化協(xié)議的用戶產(chǎn)生巨大損失。隨著以太坊的開發(fā)和持續(xù)快速迭代，平臺需要不斷保持智能合約的開發(fā)和版本遷移，以防止資金損失。

時間缺陷：當(dāng)平臺的出塊時間平穩(wěn)時，利率在區(qū)塊級別計算。否則，如果區(qū)塊鏈停滯或減速（或反向加速），利率可能會有所不同，智能合約計算利息的邏輯與每塊的利率掛鉤。

3.2.4 監(jiān)管和稅收風(fēng)險

如果任何個人使用或依靠托管或中心化平臺，即使執(zhí)行跨平臺套利，監(jiān)管風(fēng)險和稅務(wù)成本也要考慮。以下概述了使用這些平臺帶來的一些監(jiān)管和稅收風(fēng)險。

證券分類：對于穩(wěn)定幣是否可歸類為證券，存在越來越多的不確定性。盡管CFCT可將其視為“Swap（掉期交易）”，SEC（美國證券交易委員會）可能會將這些視為“demand notes（即期票據(jù)）”。

托管：非托管平臺帶來的不確定性是：誰是借出資產(chǎn)的實際托管人？ 許多專業(yè)投資者被要求依托第三方托管人，使用這些平臺可能會產(chǎn)生潛在的監(jiān)管漏洞，因為部分監(jiān)管要求可能無法滿足。

牌照/許可證：無論最終用戶位于何處，去中心化平臺在大多數(shù)司法管轄區(qū)都無需牌照即可運營。從中期來看，最近許多對USDC支持的平臺可能會產(chǎn)生潛在的“許可證風(fēng)險”，最終會影響操作者的成本，從而導(dǎo)致利率上升或交易費用增加。

稅收不確定性：對這些平臺來說，辦公地點以及在當(dāng)?shù)匾裱乃痉ㄕ叨际且粋€灰色地帶。

4. 結(jié)論

以太坊是目前市值最大的可編程區(qū)塊鏈。因此，毫無疑問，它是許多去中心化應(yīng)用程序的標(biāo)準(zhǔn)默認(rèn)平臺，其中包括借貸協(xié)議，如Compound，Dharma等。很快，其他可編程區(qū)塊鏈（如EOS）可能會越來越多地落地許多其他的去中心化借貸協(xié)議。

由于其尚處于早期，借貸行業(yè)仍有一些風(fēng)險，隨著行業(yè)的成熟（特別是流入量增加和交易量增加），這些風(fēng)險有望得到緩解。在更成熟的行業(yè)中，更多的產(chǎn)品應(yīng)該為參與者提供更多選擇，使用戶能夠更加完整地獲得金融服務(wù)。

此外，這些去中心化的金融平臺可能是中心化機(jī)構(gòu)做出進(jìn)場決策的基礎(chǔ)或數(shù)據(jù)點，希望通過加強(qiáng)對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（當(dāng)今金融界的守門人）的競爭，從而獲得更多的金融服務(wù)。

雖然摩根大通的分叉版以太坊——Quorum正在與JPM Coin等計劃一起開發(fā)，但從去中心化應(yīng)用的角度來看，以太坊仍然是所有區(qū)塊鏈的標(biāo)兵。

如這些借貸平臺所示，DeFi似乎是區(qū)塊鏈技術(shù)的最佳使用案例之一，有可能覆蓋全球數(shù)十億用戶，并讓用戶更高效地獲取基本金融服務(wù)。