由于種種歷史原因，以百度、阿里、騰訊、京東為代表的中國“獨角獸”企業(yè)紛紛奔赴境外資本市場上市融資，國內股民難以投資其中，分享中國新經(jīng)濟的成長紅利。近年來，無論是監(jiān)管層、企業(yè)家，還是機構投資者、中小股民，呼喚優(yōu)質“獨角獸”企業(yè)回歸A股的聲音不絕于耳。3月30日，國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，創(chuàng)新企業(yè)回歸A股上市之路開始破冰。

試點主要針對少數(shù)符合國家戰(zhàn)略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，達到相當規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。在選取標準方面，一是已境外上市的紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣。二是尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣；或收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領先技術，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

“獨角獸”上市制度

1、我們預計，短期內，“獨角獸”回歸或IPO的資本市場制度阻礙將逐漸打破，中長期內，符合條件的“獨角獸”有望陸續(xù)登陸A股進行上市融資。

2、從“中概股”、“一級市場”兩大陣營劃分出發(fā)，“獨角獸”上市主要有“回歸”和“直接IPO”兩大路徑，具體包括拆除VIE結構、發(fā)行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等細分模式。

3、主題策略層面，我們建議繼續(xù)關注制度邊際改善和一級市場資本“映射”兩大方向：1）制度“映射”：產(chǎn)業(yè)政策偏向“補短板”領域，預計今年資本市場在推出CDR、股票發(fā)行上市等制度改革方面將有重大突破；2）一級市場“映射”：募集完成額下降和融資輪次后移體現(xiàn)出PE/VC投資趨于“理性”，資本集中更易孵化真實的“獨角獸”，建議關注投資回暖的電子設備、電信、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術、IT等領域。

3月15日，中國證監(jiān)會副主席閻慶民在全國政協(xié)閉幕會上表示，CDR將很快推出；3月18日，深交所總經(jīng)理王建軍在接受經(jīng)濟之聲專訪時表示，今年我國股票發(fā)行上市制度將有重大改革，會為包括“獨角獸”企業(yè)在內的新經(jīng)濟企業(yè)的發(fā)展掃清障礙。我們預計，短期內，“獨角獸”回歸或IPO的資本市場制度阻礙將逐漸打破，中長期內，符合條件的“獨角獸”有望陸續(xù)登陸A股進行上市融資。

從“中概股”、“一級市場”兩大陣營劃分出發(fā)，“獨角獸”上市主要有“回歸”和“直接IPO”兩大路徑，具體包括拆除VIE結構、發(fā)行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等細分模式。從中概股回歸里傳統(tǒng)與創(chuàng)新兩種路徑對比來看，CDR制度優(yōu)越性顯著；從A股與海外/H股上市的優(yōu)劣性質對比來看，則各有利弊。

主題策略層面，我們繼續(xù)重申上期觀點（《審視“獨角獸”：制度映射與一級市場映射——廣發(fā)策略一周“主題說”3月第2期》），建議關注制度邊際改善和一級市場資本“映射”兩大方向：1）制度“映射”：產(chǎn)業(yè)政策偏向“補短板”領域，預計今年資本市場在推出CDR、股票發(fā)行上市等制度改革方面將有重大突破；2）一級市場“映射”：募集完成額下降和融資輪次后移體現(xiàn)出PE/VC投資趨于“理性”，資本集中更易孵化真實的“獨角獸”，建議關注投資回暖的電子設備、電信、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術、IT等領域。

“獨角獸”指代那些具有發(fā)展速度快、稀少、是投資者追求的目標等屬性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從估值超過10億美元這一基本標準出發(fā)，我們可以將中國“獨角獸”劃分為兩大陣營：1）“中概股”陣營。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至目前，共有334支中概股，總市值在10億美元以上的共38家；2）“一級市場”陣營。2016年，根據(jù)科技部火炬中心榜單中定義的“獨角獸”標準共篩選出131家未上市中國企業(yè)。

“獨角獸”上市路徑

隨著“新經(jīng)濟”、“獨角獸”成為兩會熱議話題，加上監(jiān)管層不斷釋放支持“獨角獸”上市政策信號，我們預計，短期內，“獨角獸”回歸或IPO的資本市場制度阻礙將逐漸打破，中長期內，符合條件的“獨角獸”有望陸續(xù)登陸A股進行上市融資。因此，解構“獨角獸”上市路徑更具價值。

從“中概股”、“一級市場”兩大陣營劃分出發(fā)，“獨角獸”上市主要有“回歸”和“直接IPO”兩大路徑，具體包括拆除VIE結構、發(fā)行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等細分模式。

路徑1：中概股回歸A股

由于過去A股制度環(huán)境不夠成熟，如BATJ等“獨角獸”往往選擇在海外或H股上市。自去年年底以來，以360借殼回歸為例，國內資本市場制度環(huán)境不斷改善，加上近期證監(jiān)會、交易所歡迎海外優(yōu)質中概股回歸意圖明晰，我們預計助力中概股回歸A股的相關制度設計將有重大突破。從中概股回歸A股路徑來看，目前主要包括以360模式為代表的傳統(tǒng)路徑以及未來可能發(fā)行CDR的創(chuàng)新路徑：

當前傳統(tǒng)路徑：主要分為私有化退市、拆除VIE架構、回A股IPO或借殼三個階段。以360借殼回歸A股為例：1）2016年7月，360公司宣布完成私有化交易，從美國紐約證券交易所摘牌；2）歷時超過半年拆除VIE架構；3）2017年11月2日，江南嘉捷電梯股份有限公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組報告書，公布360的借殼上市方案，主要分為重大資產(chǎn)出售、重大資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)、業(yè)績承諾等方面。

路徑2：一級市場企業(yè)直接IPO

從天使輪融資到IPO反映了初創(chuàng)企業(yè)較為完整的成長階段，目前“獨角獸”直接上市主要有兩條路徑：

1）在條件不足的情況下，以富士康為例，通過“即報即審”等制度優(yōu)惠實現(xiàn)快速申報、過會；

2）同樣在并不滿足國內上市條件前提下，仍然堅持海外/H股上市。此外，還有“A+H”等操作較為復雜的上市模式。

A股直接上市。據(jù)Wind統(tǒng)計，2017年IPO整體過會率不足80%，但是從近期監(jiān)管層表態(tài)來看，新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)將成為重點上市培育對象，類似富士康“獨角獸”快速過會案例有望增多。3月8日，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)審會最新結果顯示，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司首發(fā)申請獲得通過，從上報招股說明書到過會，富士康股份僅用了36天。

海外/H股上市。在A股上市制度改善預期下，部分“獨角獸”仍然堅持海外上市，其主要原因在于：企業(yè)目前尚未實現(xiàn)盈利從而可能未達到A股上市條件。以國內視頻領域“獨角獸”——愛奇藝為例，根據(jù)已披露招股說明書，擬募資15億美元，據(jù)公開財報顯示其2017年實現(xiàn)營收雖然達173.80億元，但其虧損仍然高達37.36億元。雖然愛奇藝在流量、用戶數(shù)等指標向好，且具有扭虧為盈的潛質，但現(xiàn)虧型企業(yè)在A股上市仍然存在制度約束。此外，A股市場不支持雙重股權結構、上市時間周期長且不確定性大等因素也是企業(yè)選擇海外上市的原因。