******在中央政治局第十八次集體學(xué)習(xí)時的重要講話，深刻闡明了區(qū)塊鏈技術(shù)在新的技術(shù)革新和產(chǎn)業(yè)變革中的重要作用，對推動區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提出明確要求，具有很強戰(zhàn)略指導(dǎo)性和現(xiàn)實針對性。當(dāng)前，區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用已延伸到數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個領(lǐng)域，展現(xiàn)出廣泛的應(yīng)用前景。區(qū)塊鏈技術(shù)亦稱分布式賬本技術(shù)（Distributed Ledge Technology，DLT），與傳統(tǒng)技術(shù)相比，具有防止篡改、易于審計、透明度高、可靠性強、智能合約可自動執(zhí)行等優(yōu)勢，被認(rèn)為是新一代金融市場基礎(chǔ)設(shè)施（Financial Market Infrastructures，F(xiàn)MI）的技術(shù)雛形。那么，它與傳統(tǒng)的FMI有什么本質(zhì)區(qū)別，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新型金融市場基礎(chǔ)設(shè)施（DLT-FMI）有哪些關(guān)鍵點需要我們著重考量？

DLT-FMI的基本構(gòu)想

高度集成的系統(tǒng)。通俗來說，F(xiàn)MI的功能是實現(xiàn)交易后券與款的最終交付。例如，中央證券存管（Central Securities Depository，CSD）是證券的登記確權(quán)系統(tǒng)，證券通過證券結(jié)算系統(tǒng)（Securities Settlement System，SSS）交收，資金通過支付系統(tǒng)（Payment System，PS）交收，中央對手方（Central Counterparty，CCP）提供凈額軋差及擔(dān)保交收服務(wù)?，F(xiàn)有FMI分處不同機構(gòu)和不同系統(tǒng)，相互獨立，依靠報文傳輸進行信息交互。而在DLT的模式下，CSD、PS、SSS、CCP則融為一體，原來由CSD運營的封閉的證券登記系統(tǒng)，變成了依靠共識機制、加密算法等可信技術(shù)運行的開放的DLT賬本。原來體現(xiàn)為賬戶余額的證券可變成未花費交易輸出（UTXO）模式?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的CSD（DLT-CSD）本身具有SSS證券結(jié)算功能，CCP的擔(dān)保交收功能和風(fēng)險管理功能則可分別編碼為智能合約，一經(jīng)觸動，便可自動執(zhí)行。不僅如此，目前證券交易系統(tǒng)運行的訂單匹配算法也可編碼為自動執(zhí)行的交易智能合約。PS系統(tǒng)可與CSD系統(tǒng)獨立，也可融為一體，完成鏈上的清結(jié)算。

統(tǒng)一無縫的業(yè)務(wù)。分割是目前FMI的普遍特征。場內(nèi)CSD相對統(tǒng)一，但場外的證券登記結(jié)算機構(gòu)種類繁多。一些邊緣資產(chǎn)則無法通過登記確權(quán)而盤活。由于司法管轄，跨境CSD之間也相互獨立。分割的登記系統(tǒng)容易出現(xiàn)“雙花”（Double Spending，即同一筆數(shù)字資產(chǎn)被雙重占用）。以存托憑證（Depository Receipt，DR）為例，由于跨境結(jié)算業(yè)務(wù)處理耗時長，再加上時差因素，按部就班的DR發(fā)行周期較長，容易錯過最佳發(fā)行時點。為了提升發(fā)行效率，在實踐中通常采用預(yù)發(fā)行制度，即在境外基礎(chǔ)股票還未到位的情況下，存托人預(yù)先發(fā)行DR。這就有可能產(chǎn)生“雙花”的問題：虛增DR，用于裸賣空和偷稅，涉嫌欺詐發(fā)行。這是效率與安全的“兩難”：要么通過預(yù)發(fā)行，提高效率，但存在風(fēng)險隱患；要么不允許預(yù)發(fā)行（比如我國），但效率低下。而采用DLT技術(shù)則可以解決這一矛盾，即通過哈希鎖定等跨鏈技術(shù)，境內(nèi)DLT賬本上的DR與境外DLT賬本的股票自動實時保持一致，效率高，又沒有“雙花”隱患。

基于區(qū)塊鏈技術(shù)的PS（DLT-PS）對于改進現(xiàn)代支付體系亦具有重要意義。傳統(tǒng)PS層層疊加，體系復(fù)雜。即使用戶面對面支付，背后的實際資金也需跨越“千山萬水”，才能真正到賬。尤其是在跨境支付領(lǐng)域，痛點更為明顯，存在國際支付標(biāo)準(zhǔn)不一、互操作風(fēng)險高、流程透明度低、監(jiān)管重復(fù)、耗時長、費用高等缺點。而DLT-PS則可以很好地解決這些問題。目前DLT-PS的構(gòu)建有兩種模式。一是政府部門主導(dǎo)。比如，加拿大的 Jasper項目、新加坡的Ubin項目，歐洲中央銀行和日本中央銀行的Stella項目。但這些項目還僅是試驗，且只面向批發(fā)端。二是私人部門發(fā)起。

包括比特幣、以太坊、Ripple等各種公有鏈和聯(lián)盟鏈，以及Libra等全球穩(wěn)定代幣模式。Libra吸收了公有鏈的優(yōu)點，同時又解決了代幣價值不穩(wěn)定的問題，由于社區(qū)覆蓋范圍廣，其在跨境支付領(lǐng)域的潛力備受關(guān)注。Libra的優(yōu)點在于：復(fù)用了現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施；只流通Libra幣，不涉及跨幣轉(zhuǎn)換；與各國大額實時支付系統(tǒng)（Real Time Gross Settlement，RTGS）解耦，避免受制于RTGS，可7×24小時運轉(zhuǎn)；點對點轉(zhuǎn)賬，無需依靠各代理行，成本低，透明度高；支付網(wǎng)絡(luò)扁平簡單，省去了不同系統(tǒng)間的互操作，也避免了國際標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問題，轉(zhuǎn)賬更為流暢?？傊?，區(qū)塊鏈?zhǔn)菇⒁粋€統(tǒng)一無縫的社會支付體系變成了可能。

從另外一個角度看，DLT-CSD也需要DLT-PS。從理論上來說，傳統(tǒng)PS仍然可支持DLT-CSD的資金結(jié)算。但采用傳統(tǒng)PS會給DLT-CSD帶來短板效應(yīng)。比如，RTGS系統(tǒng)運行時間有限，導(dǎo)致DLT-CSD的券款對付（Delivery versus Payment，DVP）和最終完成時間受制于RTGS是否開放，無法發(fā)揮DLT網(wǎng)絡(luò)7×24小時全天候運行的優(yōu)勢。關(guān)鍵是，DLT-PS還可以增強DLT-CSD的技術(shù)優(yōu)勢。比如，DLT-PS與DLT-CSD可合為一條鏈，開展鏈上DVP，效率更高；DLT-PS可承載保證金智能合約、備付金智能合約、風(fēng)險基金智能合約等，自動開展CCP中央對手方清算、衍生品交易等。早在2016年，央行數(shù)字貨幣研究所就開展了數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)試驗，并與基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字票據(jù)交易平臺對接。當(dāng)時，關(guān)于數(shù)字票據(jù)的資金結(jié)算，設(shè)計了兩套方案：鏈外清算，即采用RTGS清算；以及鏈上清算，通過央行數(shù)字貨幣進行結(jié)算。試驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，央行數(shù)字貨幣的引入大幅簡化了票據(jù)交易流程，可實現(xiàn)自動實時的DVP、監(jiān)控資金流向等功能。而如果采用鏈外清算，則基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字票據(jù)優(yōu)勢將大幅縮水，與傳統(tǒng)電子票據(jù)系統(tǒng)差異不大。

開放包容的生態(tài)。某種意義上，目前導(dǎo)致市場出現(xiàn)場內(nèi)、場外分層的主因之一，是技術(shù)可信程度不到位。傳統(tǒng)技術(shù)無法很好解決金融交易的信任問題，因此許多交易需要在有組織的場內(nèi)市場開展（當(dāng)然也有規(guī)模經(jīng)濟的因素），國家認(rèn)可的法理保障解決了可信問題。隨著區(qū)塊鏈等現(xiàn)代數(shù)字金融科技的發(fā)展，技術(shù)可信成為了法律增信的補充手段。通過可信技術(shù)的賦能，原來分處“兩張皮”的數(shù)據(jù)與價值，真正聚合成物理與邏輯一體的數(shù)字資產(chǎn)。數(shù)字是價值，數(shù)字的流轉(zhuǎn)就是價值的流轉(zhuǎn)。任何資產(chǎn)均可利用可信技術(shù)展開數(shù)字化，流轉(zhuǎn)盤活起來，而不完全依賴法律增信，此時，什么是場內(nèi)，什么是場外，也就不再“涇渭分明”?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的新型FMI將承載各類資產(chǎn)，既有股票、債券、衍生品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，也將激活目前在場外大規(guī)?！俺良拧钡母黝愡吘壻Y產(chǎn)。資產(chǎn)數(shù)字化的更深層次的涵義是，數(shù)據(jù)信息將是原生的，可以被穿透和追溯，可以被自證與他證，從而引申出了自金融模式，經(jīng)濟前景和意義不可估量。

DLT-FMI的關(guān)鍵考量

業(yè)務(wù)性能

性能很重要，它會影響區(qū)塊鏈系統(tǒng)的大規(guī)模應(yīng)用。傳統(tǒng)證券交易主要包括報單、撮合、清算、結(jié)算等步驟，其中報單、撮合在交易所，清算和結(jié)算在CCP、SSS、PS，不同機構(gòu)的系統(tǒng)只是處理證券交易的某一環(huán)節(jié)，所謂的動輒數(shù)十萬TPS只是單個某一環(huán)節(jié)的系統(tǒng)處理速度。例如，證券交易所只處理買方和賣方掛單的撮合交易，撮合完成即視為交易完成，因此可以做到數(shù)十萬TPS。但實質(zhì)上，交易還沒有結(jié)束，最終資金和證券的清算和交收要延遲到T+n日才能完成。而區(qū)塊鏈處理的交易則是完整流程，不是某個環(huán)節(jié)，交易即結(jié)算，交易完成就是結(jié)算的最終完成，不可撤銷、也難以更改。

同時我們也要看到，通過共識機制改進、閃電網(wǎng)絡(luò)、通道技術(shù)以及分層分片技術(shù)等措施，公有鏈未來有望解決性能問題。比如，Zilliqa的測試性能達(dá)到每秒處理2400個交易以上，Elrond的模擬性能在2個分片下超過了Visa的平均水平（3500TPS），在16個分片下，接近Visa最高水平（5.5萬TPS）。相比較，上海證券交易所交易系統(tǒng)的日均TPS為1380，歷史峰值9萬，壓力峰值13萬；深圳證券交易所交易系統(tǒng)的日均TPS為2181，歷史峰值19.2萬，壓力峰值23萬。理論上來說，通過各種優(yōu)化技術(shù)，區(qū)塊鏈系統(tǒng)的性能有望接近傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的常態(tài)性能。

當(dāng)然，我們也要清醒地認(rèn)識到，區(qū)塊鏈技術(shù)還有一些難點需要解決。比如，目前過萬的TPS還僅僅是在實驗環(huán)境里實現(xiàn)的。此外，狀態(tài)分片和智能合約分片技術(shù)也需要繼續(xù)突破，這對于DLT-FMI而言意義重大。一是DLT-FMI的客戶端應(yīng)是輕節(jié)點，不能有太高的存儲負(fù)擔(dān)和帶寬壓力。目前公有鏈中的所有公共節(jié)點都要同步更新和存儲交易以及各種狀態(tài)，而隨著交易數(shù)量的不斷增長，數(shù)據(jù)量將會隨之膨脹。尤其是高TPS系統(tǒng)必然帶來大量交易數(shù)據(jù)，將導(dǎo)致數(shù)據(jù)同步時需要高速的帶寬，存儲需要海量的空間，這給驗證節(jié)點帶來了不小的挑戰(zhàn)。二是如前述所言，DLT-FMI將承載許多智能合約，如交易智能合約、CCP智能合約等，各智能合約相互調(diào)用。目前以太坊2.0和Elrond提出了公正鏈、拉拽（yank）方案等思路，但總體看智能合約分片技術(shù)還處于研發(fā)的早期階段，要達(dá)到商業(yè)可用還需更多的探索和研究。

券款對付與結(jié)算風(fēng)險

結(jié)算風(fēng)險是FMI最為重視的焦點，許多制度安排也是針對結(jié)算風(fēng)險而設(shè)計。目前的證券結(jié)算通常采用中心化機構(gòu)的“限制交付”方法實現(xiàn)DVP，而在去中心化環(huán)境下，則應(yīng)用哈希鎖定等可信技術(shù)進行DVP。單鏈DVP的結(jié)算風(fēng)險較小；基于哈希鎖定（HTLC）的跨鏈DVP，如果流程中的某些步驟未完成，則可能會存在結(jié)算風(fēng)險。比如，賣方已向買方披露哈希密語，只是因網(wǎng)絡(luò)延遲或未及時操作等原因，買方?jīng)]有在DLT-CSD賬本上提交哈希密語，所以沒有得到證券。在這種情形下，就無法保證DVP及時完成。對此，可考慮引入公證人機制，由公證人判定證券的歸屬。為了避免頻繁使用公證人機制，可對買方的一些失責(zé)行為進行處罰，以保證DVP的成功運行。

交收期

目前的證券交易結(jié)算業(yè)務(wù)是一環(huán)扣一環(huán)的鏈條，交易、清算和結(jié)算分處不同環(huán)節(jié)，按時序分步開展，下一環(huán)節(jié)的所有業(yè)務(wù)必須等上一環(huán)節(jié)完成后收到上一環(huán)節(jié)系統(tǒng)發(fā)來的數(shù)據(jù)才能啟動。這樣導(dǎo)致交易結(jié)算周期較長，且各環(huán)節(jié)必須集中處理，即使有些交易已經(jīng)完成，仍須待其他交易結(jié)束后匯總數(shù)據(jù)一并處理。境外成熟市場的證券交收期大多為T+2。

DLT使證券T+0結(jié)算甚至實時結(jié)算變成了可能。一是交易者下單時的簽名代表了其對交易的認(rèn)可，不可抵賴，省去了交易后對盤；二是通過智能合約，證券交易、清算和結(jié)算業(yè)務(wù)可集成在同一DLT-CSD賬本上，省去了因不同系統(tǒng)的數(shù)據(jù)交互而帶來的時滯；三是不同交易者可在不同的智能合約上交易，也可在不同的CCP擔(dān)保交收智能合約上清算，無須等其他投資者完成交易，就可自主地進入結(jié)算環(huán)節(jié)；四是DLT系統(tǒng)可7×24小時運轉(zhuǎn)，沒有時間限制。

此外，在DLT-CSD結(jié)算模式下，交易者可靈活決定證券交收期，比如在HTLC-DVP中，經(jīng)買賣雙方商定，將哈希鎖定時間設(shè)定為任意期限，因人而異。目前我國證券交收期與境外成熟市場不一致，已成為我國資本市場對外開放過程中一個技術(shù)性問題。若在DLT-CSD模式下，買賣雙方可兩兩商議，交收期不一致不再是一個難題。

流動性

應(yīng)該說，不同結(jié)算方式帶來的流動性影響存在差異。比如，逐筆全額結(jié)算的結(jié)算周期較短，降低了參與者的流動性風(fēng)險，但要求的流動性較高；而凈額結(jié)算通過軋差，所要求的流動性明顯降低，但延長了結(jié)算時間，只有到最后時點，才能實現(xiàn)結(jié)算最終性；擔(dān)保交收雖然減少了參與者的流動性風(fēng)險，但需要參與者預(yù)先提交保證金和風(fēng)險基金，占用了流動性資源。因此，很難評價基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新型FMI是否比現(xiàn)有FMI更具有流動性優(yōu)勢，這取決于具體的結(jié)算方式，是否凈額軋差、是否采用流動性節(jié)約機制（Liquid Saving Mechanism，LSM）、是否擔(dān)保交收等。但可以確定的是，基于DLT的新型FMI為投資者提供了更靈活的交收期安排，有利于投資者的流動性管理。

FMI的新型角色

分布式賬本的基本思想就是去中介。在DLT-CSD模式下，CSD、CCP等FMI的角色似乎多余了，但實質(zhì)上仍可發(fā)揮重要的作用，只是在內(nèi)容上發(fā)生了變化。

一是充當(dāng)智能合約管理者。智能合約需經(jīng)過證券登記結(jié)算機構(gòu)及相關(guān)監(jiān)管部門審計、檢測和批準(zhǔn)后，方可使用。

二是充當(dāng)系統(tǒng)安全管理者。CSD可作為整個DLT網(wǎng)絡(luò)的管理者，確保系統(tǒng)操作的一致性和連續(xù)性。比如，負(fù)責(zé)軟件補丁、參數(shù)和硬件配置，為所有參與者建立標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則和指引，及時檢測系統(tǒng)中的安全漏洞，當(dāng)出現(xiàn)問題時及時介入，防控各類風(fēng)險。

三是系統(tǒng)性風(fēng)險的最后處置者。當(dāng)需要動用CCP股本和最后救助手段時，這個任務(wù)就不是CCP智能合約所能承擔(dān)的。為此，CCP仍可作為系統(tǒng)性違約風(fēng)險的最后處置者，實時監(jiān)測CCP智能合約運行狀況，分析市場整體的證券結(jié)算違約風(fēng)險，在非正常情況下，及時動用預(yù)備的財務(wù)資源，化解系統(tǒng)性違約風(fēng)險。

四是公證人。發(fā)揮“公證功能”（Notary function），避免證券“雙重發(fā)行”；解決因DLT結(jié)算的概率性，或因欺詐、黑客、結(jié)算失敗而引起結(jié)算爭端；證書管理，解決投資私鑰丟失時的不可逆問題。

五是新型數(shù)字錢包提供商。

結(jié)語

在數(shù)字化技術(shù)的手段下，基于DLT的FMI不僅可行而且可控，監(jiān)管也可以做到更加精準(zhǔn)。因此，它是規(guī)范的。DLT賬本不易偽造，難以篡改，且可追溯，容易審計，所以它又是透明的。同時它打開了傳統(tǒng)分布式系統(tǒng)的圍墻，使金融服務(wù)變得更加自由開放，更有活力，而且它還基于可信技術(shù)，容錯性強，更有韌性。

綜上所述，基于DLT的新型FMI是符合“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”五大標(biāo)準(zhǔn)的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，潛力無限，前景可期?！?/p>

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