1月13日，保變電氣宣布放棄收購云變電氣，只留向控股股東兵裝集團募資還貸、補流一個“純粹”的定增交易。保變電氣并購云變電氣一事終以失敗告終。

四度修訂方案，兩改收購比例，都無法令保變電氣如愿的背后原因，應(yīng)是監(jiān)管層對公司收購云變電氣所采用的蹊蹺估值方法、標的資產(chǎn)在行業(yè)激烈競爭下可持續(xù)盈利能力的有力質(zhì)疑，使得這起有悖于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》精神的并購案知難而退。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確，重組應(yīng)有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力，促進上市公司質(zhì)量不斷提高。但保變電氣并購云變電氣的方案卻反其道而行。

首次披露的方案顯示，保變電氣擬向兵裝集團發(fā)行股份，募集11.25億元資金，同時向上海長威、南方資產(chǎn)發(fā)行股份，收購其合計持有的云變電氣79.97%股份。而在第三次修訂中，保變電氣調(diào)整收購方案和比例，僅向上海長威發(fā)行股份，收購其持有的云變電氣54.97%股份。云變電氣100%股權(quán)估值為5.93億元，此次交易涉及的54.97%股份最終交易價格為3.26億元。

收購比例下調(diào)并未減少阻礙。在業(yè)內(nèi)人士看來，保變電氣此次方案久拖未決的核心問題，依然是對云變電氣估值方法的蹊蹺使用。

從評估結(jié)果來看，不考慮未來經(jīng)營風險，看似更加公平的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估價值為6.01億元，遠高于按收益法評估的5.11億元。這意味著，保變電氣明知未來經(jīng)營存在不小風險，卻直接無視，依然按照更高價格收購。

而此時云變電氣的處境已經(jīng)開始惡化。在營收方面，2014年至2016年，云變電氣營收分別為6.63億元、7.47億元和6.03億元，同比增長率分別為29.38%、12.67%和-19.32%，2017年上半年更是萎縮至2.02億元。盈利方面，2015年、2016年和2017年上半年，云變電氣歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3127.8萬元、3493.79萬元和519.8萬元。云變電氣坦言，2017年業(yè)績下滑正是由于上下游行業(yè)周期性波動導(dǎo)致利潤空間收縮和營業(yè)收入減少，預(yù)計全年營收同比下降16.89%，而原材料上漲趨勢更是導(dǎo)致當年凈利潤僅為1500萬元，同比下滑66.9%。

同樣蹊蹺的，還有保變電氣對于云變電氣發(fā)展前景的模糊表述?；貧w聚焦輸變電業(yè)務(wù)，對保變電氣來說本是“駕輕就熟”，但此前十數(shù)年將大量精力耗費在新能源業(yè)務(wù)上，已令公司及擬置入資產(chǎn)競爭優(yōu)勢大幅下降。同時，行業(yè)增長空間也大不如前，也令其接下來的發(fā)展前景難言樂觀。

面對監(jiān)管層質(zhì)疑，保變電氣的回復(fù)多處地方存在前后矛盾。例如，在首次反饋意見說明中，公司提出“因行業(yè)下游投資進度不及預(yù)期，牽引變壓器生產(chǎn)企業(yè)普遍面臨較大的營收壓力”，而在二次反饋意見說明中，公司卻認為“云變電氣所處的鐵道牽引變壓器市場需求逐漸增長”。

因此在日前披露的最新修訂稿中，保變電氣直接砍掉對云變電氣的收購方案，依然保留募資用途為還貸、補流的定增。由于公司并未一同放棄再融資這個訴求，因此后續(xù)公司如何運作還存在變數(shù)。