近日，在MSCI和Wind的ESG評(píng)級(jí)中，海爾智家的評(píng)分在國(guó)內(nèi)參評(píng)的家電企業(yè)中都是最高的。該消息釋放后，海爾智家得到了市場(chǎng)的積極反饋。9月28日，海爾智家A股、H股股價(jià)雙雙上漲。

同時(shí)， 中信建投 在27日發(fā)布的最新 研報(bào) 中，預(yù)測(cè) 海爾智家 2021年歸母 凈利潤(rùn) 130.1億元，同比增長(zhǎng)46.57%，維持 海爾智家 “買入”評(píng)級(jí)。中信建投指出，全球化、高端化、智能化已成為白電行業(yè)公認(rèn)的破局方向。而海爾智家依托長(zhǎng)期的前瞻積累，在代表未來的主要領(lǐng)域均已占據(jù)領(lǐng)先地位，系白電板塊中最具α屬性的標(biāo)的，將引領(lǐng)行業(yè)下一個(gè)十年。

針對(duì)上述觀點(diǎn)，中信建投在研報(bào)中結(jié)合海內(nèi)外市場(chǎng)實(shí)際情況，從海外、內(nèi)銷、盈利三大方面，對(duì)海爾智家的機(jī)會(huì)點(diǎn)與競(jìng)爭(zhēng)壁壘進(jìn)行拆解，并量化測(cè)算海外及高端市場(chǎng)的潛在成長(zhǎng)空間。

海外：預(yù)計(jì)增量空間約為246億美元

當(dāng)前，隨著國(guó)內(nèi)家電增長(zhǎng)動(dòng)能的日益放緩，將未來增長(zhǎng)訴諸海外成為近年家電企業(yè)的一致選擇。中信建投認(rèn)為，依托十余年的前瞻布局，海爾智家在此輪市場(chǎng)切換中已充分占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，系千億規(guī)模企業(yè)中唯一實(shí)現(xiàn)海外全自主品牌運(yùn)營(yíng)的龍頭公司，并在研發(fā)、供應(yīng)鏈上逐步釋放全球化協(xié)同紅利，海外將是海爾智家實(shí)現(xiàn)趕超的重要增長(zhǎng)極。

對(duì)此，中信建投初步估計(jì)海爾系在各區(qū)域市場(chǎng)份額有望超越登頂，結(jié)合Euromonitor數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)公司海外全市場(chǎng)增量空間約為246億美元（約1585億元人民幣）。

在研報(bào)中，中信建投對(duì)海爾智家各市場(chǎng)的潛在增量進(jìn)行了量化，并以GEA為例介紹公司的經(jīng)營(yíng)變化與潛在的機(jī)遇。

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，自2016年海爾智家并購整合以來，GEA成為美國(guó)白電市場(chǎng)唯一份額躍升的品牌。中信建投認(rèn)為，GEA外在的變化主要體現(xiàn)為產(chǎn)品力與推新速度的質(zhì)變提升，背后的深層原因則來自于海爾人單合一精神在GEA的本土化融合，企業(yè)效率與經(jīng)營(yíng)活力顯著提振。

具體來看，一方面，全球化研發(fā)夯實(shí)產(chǎn)品力，推新速度領(lǐng)先競(jìng)品；另一方面，高端系列取得突破，價(jià)格帶覆蓋全圈層消費(fèi)者。

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中信建投指出，出海盡管是家電企業(yè)未來努力的共同方向，但受品牌認(rèn)同度低、缺乏經(jīng)驗(yàn)、海外傳統(tǒng)品牌競(jìng)爭(zhēng)、文化差異等因素制約，國(guó)內(nèi)企業(yè)出海具備天然壁壘，收購海外成熟品牌成為唯一解決之道，但收購后的整合也存在環(huán)境、法律、文化等較大挑戰(zhàn)。而海爾智家已經(jīng)具備了豐富的并購整合經(jīng)驗(yàn)，在出海賽道上實(shí)現(xiàn)短期突破。

對(duì)此，中信建投看好短期內(nèi)海爾智家在國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)力此消彼長(zhǎng)的階段擴(kuò)大份額，并在海外優(yōu)質(zhì)標(biāo)的已缺乏的背景下，依靠先發(fā)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固領(lǐng)先地位。

內(nèi)銷：卡薩帝5年后預(yù)計(jì)營(yíng)收328億，場(chǎng)景品牌成新增長(zhǎng)點(diǎn)

近幾年，國(guó)內(nèi)家電行業(yè)是否達(dá)到天花板的討論日趨激烈，但是高端化、智能化將成為家電行業(yè)未來的演進(jìn)方向，這一點(diǎn)已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。中信建投表示，經(jīng)過十余年的前瞻耕耘，現(xiàn)階段海爾智家在高端化與智能化建設(shè)上已明顯領(lǐng)跑行業(yè)。

中信建投分析認(rèn)為，在內(nèi)銷整體“量增”存在分歧的背景下，以高端品牌卡薩帝所引領(lǐng)的量?jī)r(jià)齊升將充分展現(xiàn)海爾智家領(lǐng)先行業(yè)的α屬性，保守測(cè)算5年后卡薩帝營(yíng)收規(guī)?？蛇_(dá)328億元，復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為25.52%；場(chǎng)景品牌的成型也有望帶動(dòng)補(bǔ)齊過往業(yè)務(wù)短板，形成新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

接下來，中信建投從各產(chǎn)業(yè)、高端品牌卡薩帝、場(chǎng)景品牌三翼鳥三個(gè)方面，進(jìn)一步分析論證了上述觀點(diǎn)。

首先，分產(chǎn)業(yè)來看，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，場(chǎng)景生態(tài)帶來可觀的新增量空間。

冰洗產(chǎn)業(yè)市占率長(zhǎng)期居行業(yè)首位，且仍在穩(wěn)步提升，引領(lǐng)行業(yè)高端化趨勢(shì)。隨著健康、品質(zhì)等消費(fèi)觀念逐漸深入人心，海爾系冰洗充分承接行業(yè)高端化趨勢(shì)紅利。除市場(chǎng)份額大幅領(lǐng)先外，海爾全渠道均價(jià)均明顯高于同業(yè)水平。

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廚電業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，有望成為內(nèi)銷市場(chǎng)增長(zhǎng)重要推動(dòng)力。高端套系廚電解決方案成為海爾智家破局方向。收購強(qiáng)勢(shì)品牌后（GE、FPA等），公司在廚電技術(shù)領(lǐng)域已處于第一梯隊(duì)。同時(shí)，豐富的品牌矩陣極大增強(qiáng)了海爾產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢(shì)，使其能夠有效與其他品牌開展多維度的競(jìng)爭(zhēng)。

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空調(diào)產(chǎn)業(yè)依托高端布局，傳統(tǒng)短板業(yè)務(wù)有望補(bǔ)齊，成為海爾智家有力增長(zhǎng)極。疫情催化下空調(diào)市場(chǎng)消費(fèi)端健康理念快速普及，三巨頭均發(fā)力高端健康空調(diào)，海爾智家憑借較強(qiáng)產(chǎn)品力實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)引領(lǐng)，零售市場(chǎng)份額近年提升趨勢(shì)明顯。在2020年嚴(yán)峻形勢(shì)下成為三大白電龍頭中唯一線上線下雙增長(zhǎng)的空調(diào)品牌。

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其次，從高端品牌卡薩帝看，本土高端第一品牌引領(lǐng)家電升級(jí)浪潮。

在市場(chǎng)份額方面，卡薩帝已成長(zhǎng)為高端家電龍頭品牌，部分品類已實(shí)現(xiàn)行業(yè)引領(lǐng)。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2020年卡薩帝高端市場(chǎng)份額提升近50%。此外，2021上半年卡薩帝在冰箱、洗衣機(jī)整體市場(chǎng)零售額份額分別達(dá)到13.7%、13.8%，在冰洗品類已實(shí)現(xiàn)從高端龍頭到行業(yè)引領(lǐng)的跨越。

在產(chǎn)品力方面，卡薩帝深耕原創(chuàng)科技，持續(xù)引領(lǐng)高端家電功能創(chuàng)新。

在渠道建設(shè)方面，高端品牌中卡薩帝廣覆蓋與下沉優(yōu)勢(shì)明顯。線下渠道上，卡薩帝目前在縣級(jí)以上城市覆蓋率已超80%，優(yōu)勢(shì)較為明顯。在線上渠道建設(shè)上，主流電商平臺(tái)全面覆蓋。

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結(jié)合國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)近年數(shù)據(jù)及高端家電滲透趨勢(shì)，中信建投在市場(chǎng)均價(jià)、高端市場(chǎng)零售額份額等方面做出保守假設(shè)下，保守測(cè)算5年后卡薩帝營(yíng)收規(guī)?？蛇_(dá)328億元，基于2020年87億元的規(guī)模基數(shù)，未來5年卡薩帝品牌營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為25.52%，為海爾智家內(nèi)銷增長(zhǎng)提供充足動(dòng)能。

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再者，從場(chǎng)景品牌三翼鳥看，場(chǎng)景化為海爾智家打開市場(chǎng)空間。

去年9月，依托在高端、成套、智慧產(chǎn)品及生態(tài)資源上的深厚積淀，海爾智家發(fā)布全球首個(gè)場(chǎng)景品牌“三翼鳥”，開辟“場(chǎng)景化”新賽道。相比產(chǎn)品組合、品牌聯(lián)合等傳統(tǒng)的淺層次場(chǎng)景化，三翼鳥實(shí)現(xiàn)了對(duì)于傳統(tǒng)家電銷售模式的徹底顛覆。

目前，三翼鳥階段性成果顯著，引領(lǐng)場(chǎng)景化市場(chǎng)。從2020年誕生至今，三翼鳥實(shí)體門店迅速鋪開，目前已在國(guó)內(nèi)建成382家三翼鳥001號(hào)店，賦能建材市場(chǎng)超1600多家，2021H1智慧成套銷售額同比增長(zhǎng)39%。憑借爆款場(chǎng)景和1+N能力，平均客單價(jià)已達(dá)4萬元左右，是場(chǎng)景化升級(jí)前客單價(jià)3-4倍。

中信建投認(rèn)為，家電套系化趨勢(shì)下，三翼鳥高端家電場(chǎng)景為海爾智家?guī)砀笙胂罂臻g。根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）消費(fèi)者調(diào)研結(jié)果顯示，近兩年有過新裝修或者購買過家電的人群中，選擇套系家電的人群比例達(dá)到12%；而在未來一年有裝修需求或有家居購買計(jì)劃的人群中，預(yù)計(jì)會(huì)選擇定制家居的比例達(dá)到25%。目前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家有超過30%的家庭選擇家電成套購買，對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)套系家電產(chǎn)品市場(chǎng)仍處起步階段，未來仍有較大提升空間。

海爾智家旗下高端家電產(chǎn)品憑借套系化設(shè)計(jì)，智能化、后臺(tái)化成為三翼鳥高端家居場(chǎng)景的重要載體。以卡薩帝為例，2020年卡薩帝售出的家電產(chǎn)品中有超過20%成套下單，其中廚電套購比例達(dá)到39.17%，家用空調(diào)套購比例達(dá)到36.69%。依托于場(chǎng)景化的銷售模式，相比傳統(tǒng)家電品牌，海爾智家產(chǎn)品客單價(jià)獲得明顯提升，未來市場(chǎng)空間被進(jìn)一步打開。

盈利：提效穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)2021年凈利潤(rùn)同比增46.57%

海爾智家的利潤(rùn)問題一直是二級(jí)市場(chǎng)投資者關(guān)注的“痛點(diǎn)”。但隨著近年海爾智家對(duì)內(nèi)部組織、管理進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)整，中信建投認(rèn)為，海爾智家高端業(yè)務(wù)逐步起量、流程數(shù)字化穩(wěn)步推進(jìn)、海外規(guī)模效應(yīng)日益展現(xiàn)，有望給盈利端帶來持續(xù)增益，過去長(zhǎng)期制約公司業(yè)績(jī)+估值的短板有望改善轉(zhuǎn)化，為長(zhǎng)期股價(jià)增長(zhǎng)帶來戴維斯雙擊。

首先，內(nèi)銷方面持續(xù)增利，數(shù)字化流程再造，有效降低費(fèi)用成本，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心。近幾年，公司聚焦數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，費(fèi)用控制方面取得顯著突破；在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及公司治理改善上的不斷努力亦將為內(nèi)銷利潤(rùn)端帶來長(zhǎng)期提升。

一方面，高端產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)整體盈利能力增強(qiáng)。從高端產(chǎn)品營(yíng)收占比來看，僅以卡薩帝為例，近年來其營(yíng)收占公司總營(yíng)收比重穩(wěn)步提升，2017年比重約為2.73%，至2021H1比重接近5.5%。得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高端占比的不斷提高，近年來海爾冰洗產(chǎn)品零售均價(jià)提升明顯，對(duì)于公司整體盈利能力提升做出較大貢獻(xiàn)。

另一方面，推出員工持股計(jì)劃，帶動(dòng)公司效率提升。承接整合海爾電器順利完成，公司通過股權(quán)激勵(lì)進(jìn)一步綁定管理層和員工與公司的利益，夯實(shí)長(zhǎng)期發(fā)展。

其次，外銷也在持續(xù)增利，規(guī)模、利息、折舊制約，長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升看好。中信建投認(rèn)為，海爾智家海外利潤(rùn)的暫時(shí)落后系由整合初期的投入、利息成本拖累，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，高端產(chǎn)品的走強(qiáng)，海爾智家海外盈利能力有望向當(dāng)?shù)佚堫^逐步貼近，對(duì)整體利潤(rùn)端產(chǎn)生增益。

綜合以上海外、內(nèi)銷以及盈利三大方面，中信建投預(yù)計(jì)海爾智家2021-22年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2372、2649億元，同比增長(zhǎng)13.1%、11.7%；歸母凈利潤(rùn)130.1、151.6億元，同比增長(zhǎng)46.6%、16.5%，對(duì)應(yīng)PE分別為18.8X、16.1X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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